境外并購之路——“寒潮”之下如何運籌帷幄？
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2016年下半年開始，隨著外匯儲備不斷下降和人民幣匯率降至新低，國內對外投資政策監管逐步升級，跨境并購的潮水開始褪去。但是2017年開年至今，仍有不少大型跨境并購交易正在發生，例如木林森收購LEDVANCE、世紀游輪收購Playtika、煉石有色收購Gardner Aerospace等。
本文通過政策及宏觀數據梳理、取得ODI的案例整理來看跨境并購的未來之路是否困難重重？并通過近期已完成境外標的交割的案例來看如何解決現階段下跨境并購的關鍵問題——境外資金安排。
跨境并購“寒潮”來襲？
在前幾年外匯儲備充足且外匯政策寬松的背景下，中國企業跨境并購如火如荼地進行。僅2016年一年，就宣布了865筆跨境并購交易，交易金額達2,662.5億美元，金額同比增長54.5%。
然而隨著外匯儲備的迅速減少和部分非理性投資的出現，在2016年底以外匯管理部門為主力，包括發改委、商務部和人民銀行在內的監管部門開始加強對中國企業對外投資的審查監管。2017年的跨境并購交易數量持續減少。2017年4月僅宣布35筆跨境并購交易，交易金額只有89億美元，與3月份宣布的68筆交易相比，減少了將近一半的數量�？缇巢①徫磥碇房此剖挚部�。（數據來源：Dealogic）
受一系列政策影響最為直接的一個表現就是中國企業出境并購“分手費”的攀升。
從圖中的數據可以發現，從2015年到2017年，對于國外標的而言，中國企業對其進行并購的“分手費率”普遍都要高于國外企業。截至到2017年5月14日為止，中國企業并購國外標的的“分手費率”平均數達到了7.59%，比國外企業高出了將近132%。可見國外標的對于中國買家的信任度相較之前降低不少。
數據逐步顯現“見底反彈”跡象
從中國外匯儲備的變化來看，盡管國家外匯儲備在2015年以來不斷下降，但是在外管局的嚴格監管之下，外匯儲備從2017年開始增長，已連續3個月呈現上升態勢，并站穩3萬億美元以上。
從非金融類對外直接投資數據來看，即使是在監管嚴厲的2017年1-3月，境外投資金額還是達到了205.4億美元。且2017年3月對外直接投資金額有71.1億，相比2月份增加了24.7%。這說明中國政府對境內企業開展真實合理的境外投資活動是允許和支持的。
在如此嚴格的監管之下，依然有跨境并購交易不斷進行，可以發現中國企業的跨境并購需求仍在，市場遇冷只是短期現象。可以預見，在外匯儲備增長到一定階段，國家發改委和商務部對有關企業海外投資進行適度監管之后，中國企業將在不久的未來迎來新一輪的海外投資并購浪潮。
ODI選擇性放行
雖然中國企業跨境并購交易的腳步放緩，但這并不是說中國企業境外投資并購就此停步。投中資本研究部通過收集市場上近期發生的跨境并購案例，發現仍有部分大額跨境并購交易拿到了《企業境外投資證書》。
從2016年11月以后拿到《企業境外投資證書》的幾個案例可以發現，中國政府并沒有完全禁止境內企業進行海外投資。
其中世紀游輪收購收購 Alpha Frontier Limited全部A類普通股股權這筆交易，雖然標的公司Alpha Frontier Limited所屬的游戲行業是監管部門重點監管的娛樂業領域，但是由于世紀游輪主營業務就是游戲行業，收購該標的有利于世紀游輪的業務發展，因此得到監管部門的批準。這進一步說明監管當局對于具有真實性和合理性的海外并購是允許和支持的，并不是完全禁止娛樂業領域的跨境并購活動。盡管該交易一波三折，目前仍處在證監會審核階段中，但其《企業境外投資證書》的取得，仍然有一定的提振市場信心的效果。
境外資金如何安排？
國家對外投資政策的改變無疑給企業外匯出境帶來了很大的困難。境外資金安排成為了跨境并購交易中的首要難題。通過分析最近幾筆典型的跨境并購案例，可以發現境外資金的來源，主要有內保外貸、境外貸款、雙幣種基金提供境外資金、股權轉讓款及大股東境外借款等。其中煉石有色案例為取得ODI證書條件下常規的境外資金安排方式，木林森與中弘股份案例為未取得ODI證書條件下，兩種不同的境外資金安排方式。
煉石有色擬通過香港全資子公司煉石投資有限公司以支付現金的方式作價3.26億英鎊收購Gardner Aerospace Holdings Limited 100%的股權。標的公司Gardner業務主要為航空航天零部件的生產、加工、裝配、維護等，在全球范圍內共有10處生產基地。本次交易為全現金收購，資金來源為公司通過銀行貸款和基金借款籌集的資金。后續煉石有色將用定增資金置換前期境外的過渡資金。
➤審批情況
2017/3/8 取得《企業境外投資證書》
2017/3/15 國家發改委予以備案
2017/4/11 獲得法國經濟部批復同時獲得董事會通過
2017/4/24 完成直接投資項下的外匯登記
目前還需股東大會審議、證監會核準（定增方案）和外匯管理機構登記/備案，鑒于煉石有色已完成大部分審批，預計這筆跨境并購已不存在實質性的障礙，并且已通過境外過渡資金成功實現了境外標的的交割。
➤境外資金安排
Star Space Investment是一家成立于開曼的基金公司，其普通合伙人是Purple StarManagement Limited，本次出資的有限合伙人為國開國際控股有限公司和芯豐有限公司。
➤定增置換前期資金：
擬非公開發行募集資金總額預計不超過279,336.36萬元，扣除發行及相關費用后的募集資金凈額用于收購Gardner100%的股權，實際募集資金凈額低于項目需要量的不足部分，將由公司通過自有資金、銀行貸款或其他途徑解決。
➤案例解讀
在外匯出境收緊之后，煉石有色在今年3月順利取得ODI證書，體現了監管層仍支持真實合規的境外投資活動，也說明了后續定增資金的外匯出境不存在實質性障礙。
煉石有色通過年化成本6%的境外貸款和年化成本8%的境外基金借款成功籌措到資金覆蓋本次收購的交易對價，與大股東提供的連帶責任擔保有著密不可分的聯系。可以看出，大股東的強勢與否對于一筆交易的達成起到了關鍵性作用。
另外需要注意的一點是，4月發布的外匯問題解答中強調了銀行在內保外貸業務中的第一性賠付責任。一旦發生履約，銀行首先動用自身的資金對外賠付，而不得馬上使用企業的反擔保資金。實質上是要求銀行進一步加強內保外貸的真實性審核，盡量避免內保外貸履約的情況發生。（具體內容及解答見附注）這一定程度上加大了未來跨境并購交易取得內保外貸額度的難度。
中弘股份擬作價4.12億美元，通過境外子公司NeoDynasty以支付現金的方式，向衍昭收購其持有Abercrombie& Kent（”A&K”）公司90.5%的股權。此次收購完成后，上市公司將正式控股A&K。此筆交易中，由于上市公司預估到無法及時取得ODI證書，引入了中資背景金融機構和PE機構從初始股東手中拿下標的。然后為了便于上市公司收購，運用債轉股的方式，解除標的質押。其靈活的交易結構安排，值得未來的跨境并購交易學習和借鑒。
➤并購交易過程：
本次收購將分兩個階段進行。
第一階段：通過衍昭向美國上市公司FORTRESS下屬主體及相關方收購A&K公司90.5%的股權，2016年9月已完成。
引入中資背景金融機構和PE機構，轉讓股權實質為獲得過渡資金
中弘股份通過境外子公司衍昭方收購A&K公司90.5%的股權。由于我國對外投資政策逐步收緊，中弘集團下屬子公司珠海橫琴崇知就該交易提交發改委的項目備案申請以及提交廣東省商務廳的境外投資證書申請尚未完成，預計在交割前獲得上述審批和備案存在較大不確定性。為保證按照《A&K購買與出售協議》約定時間完成交割，同時為交易價款支付獲得境外融資，中弘集團將其通過崇知香港間接控制的衍昭100%股權轉讓給中國華融（2799.HK）間接控制的子公司Massive Reward。
在這一階段的交易中，衍昭以1 億美元對價向Massive Reward 發行10,000 股股份，崇知香港將其持有的衍昭100%股權合計5,100 股股份轉讓給MassiveReward。同時投資基金RRJ Capital通過其下屬子公司Forest Asset向衍昭提供2.35 億美元借款用于收購A&K 公司90.5%的股權，該股權同時質押給Forest Asset，作為上述借款的擔保。2016 年9 月23 日，各方完成交割，最終交割價格為3.86 億美元。
債轉股解除標的質押
為保留 RRJ Capital 提供的并購借款，同時完成上市公司對A&K90.5%股權的收購，衍昭于2016 年12 月進行了債務重組。Massive Reward 持有的合計15,100股股份變更為B 類股份，ForestAsset 對衍昭的2.35 億美元借款轉為23,500 股A類股份，同時解除對A&K90.5%股權的質押。Massive Reward 與Forest Asset 成為衍昭的股東。
第二階段：中弘集團境外子公司收購A&K90.5%股權
中弘股份下屬境外子公司Ocean Sound、Neo Dynasty擬以支付現金方式購買衍昭持有的A&K公司90.5%的股權。相關交易步驟擬按如下操作：
（1）由Neo Dynasty的母公司OceanSound代為支付本次交易對價；
（2）衍昭以其獲得的本次交易價款分別向Forest Asset和Massive Reward按照其持股比例回購其持有的衍昭股份；
由于衍昭獲取本次交易價款后需要直接向Forest Asset、Massive Reward支付回購款，因此本次交易價款擬直接由Ocean Sound支付給Forest Asset和Massive Reward。
（3）Forest Asset、MassiveReward以衍昭回購股份所得價款，分別向Ocean Sound提供1億美元、2.35億美元借款。
➤審批情況：
2017/5/4 A&K 董事會決議通過
2017/5/7 OceanSound的董事會審議通過關于NeoDynasty Limited與Massive Reward的融資協議、Forest Asset的融資協議的議案
本交易目前還需取得股東大會審議通過、俄羅斯反壟斷部門的審查、發改委的項目備案以及提交廣東省商務廳的《境外投資證書》等。
➤境外資金安排（資金成本）：
本次交易收購資金來源為上市公司自籌資金及境外機構借款。為體現對本次收購的支持，同時降低上市公司境外短期還款付息壓力，本次收購資金來源中，公司控股股東中弘集團將以無息借款的方式提供7,750 萬美元。
➤案例解讀
中弘股份在沒有取得ODI證書的情況下，及時采取應變措施，通過三方資金完成總價格3.86億美元的并購款項支付。第一，將進行跨境并購的境外子公司（衍昭）“名義”轉讓給具有中資背景的籌資機構（華融旗下的境外子公司Massive Reward）以獲得1億美元，其實質為一筆“過橋貸款”。第二，從境外的PE投資機構（RRJ Capital的子公司Forest Asset）獲得2.35億美元并購貸款。第三，中弘股份由控股股東中弘集團以境外資金向公司提供7,750萬美元無息借款, 中弘股份將以境內自有資金盡快償還控股股東。
從資金成本來看，中國華融提供的資金成本（12%利息費用+2.5%融資費用）并沒有優勢，可以發現中弘股份這筆交易對于資金的需求比較緊迫。
總 結
通過對政策及宏觀數據梳理發現，目前外匯儲備及非金融類對外投資數據逐步顯現“見底反彈”跡象。并且在對外投資如此嚴格的監管之下，依然有跨境并購交易不斷進行，ODI證書也并沒有完全收緊，依然對并購交易有選擇性地放行，中國企業的跨境并購需求仍在，市場遇冷只是短期現象�？梢灶A見，在外匯儲備增長到一定階段，國家發改委和商務部對有關企業海外投資進行適度監管之后，中國企業將在不久的未來迎來新一輪的海外投資并購高潮。
現階段跨境并購的重災區還是集中在外匯出境的問題上。通過案例可以發現盡管目前外匯出境困難，中國企業仍積極尋求著境外資金安排，盡力拿下境外標的。順利拿到ODI證書的企業通過內保外貸等傳統路徑實現境外標的交割，而沒有拿到ODI證書的企業則通過與雙幣種基金合作、境外并購貸款等方式，犧牲較高的資金成本來換取用來“急救”的境外資金安排。
附：
2017年4月，外管局發布《關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》（匯發〔2017〕3號）政策問答（第二期），對國內外匯貸款結匯、內保外貸回流、銀行境外放款及境外直接投資相關問題進行了解答。與跨境并購相關的解答主要為以下幾條：
問題12：《通知》實施后，銀行作為擔保人的內保外貸發生擔保履約的，相關購付匯手續如何操作？
答：《通知》實施后銀行新提供的內保外貸，如果發生擔保項下主債務違約，銀行應先使用自有資金履約，不得以反擔保資金直接購匯履約；銀行履約后造成本外幣資金不匹配的，需經所在地外匯分局備案后辦理結售匯相關手續。
問題14：內保外貸項下資金用于境外直接投資，有何注意事項？
答：一是以內保外貸境外融資替代境內機構貨幣出資的境外投資項目，如按照現行對外投資相關監管原則，境內機構境外股權投資受到限制的，暫停辦理相關跨境擔保業務，擔保人為非銀行機構的，外匯局不予辦理內保外貸登記；擔保人為銀行的，銀行不得為此提供擔保。
二是內保外貸項下資金如果用于房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等特殊行業的，或者是用于大額非主業投資、有限合伙企業對外投資、“母小子大”、“快設快出”等類型對外投資的，擔保人為銀行的，銀行應按照現行對外投資相關監管原則加強審核；擔保人為非銀行機構的，所在地外匯局在為其辦理內保外貸登記時，應按照現行對外投資相關監管原則加強審核。
問題15：銀行境外放款項下資金用于境外直接投資，有何注意事項？
答：應加強銀行對境外機構發放貸款的管理。銀行境外放款用于支持境內機構境外投資項目的，如果按照現行對外投資相關監管原則，境內機構境外股權投資受到限制的，銀行不得為相關主體發放境外貸款。
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