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成也樓市，敗也樓市。房地產(chǎn)行業(yè)占美國(guó)GDP的18%左右，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要。樓市不但是重要的抵押品，影響企業(yè)信貸，同時(shí)作為家戶財(cái)富的重要組成部分，房屋的價(jià)格直接影響著家戶的抵押借貸能力，影響著家戶的消費(fèi)意愿，從而直接影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并進(jìn)一步影響未來就業(yè)，收入，以及消費(fèi)。盡管美國(guó)加息周期已經(jīng)在路上，縮表也近在眼前，但市場(chǎng)仍然對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景存在很大分歧，對(duì)其貨幣政策的走勢(shì)也有很大分歧，其中一個(gè)重要著眼點(diǎn)是對(duì)樓市的前景看不透。2016年初我們?cè)��?jīng)對(duì)美國(guó)樓市有詳細(xì)的分析，當(dāng)時(shí)認(rèn)為美國(guó)樓市還有很大空間，現(xiàn)在看來，我們的判斷非常準(zhǔn)確。那么，站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)上，在樓市已經(jīng)接近危機(jī)前高點(diǎn)的情況下，美國(guó)樓市是春紅褪去，還是春去夏來呢？

2012年是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的拐點(diǎn)，隨后迎來了連續(xù)6年的繁榮。OFHEO（聯(lián)邦住房監(jiān)督辦公室）指數(shù)和Corelogic房?jī)r(jià)指數(shù)變動(dòng)幅度雖略有不同，但均表明美國(guó)地產(chǎn)價(jià)格自2012年低點(diǎn)已持續(xù)回升超過37%（圖1），已經(jīng)接近或超過歷史最高位置。全美各區(qū)域跟隨本輪房?jī)r(jià)的復(fù)蘇，波動(dòng)雖有差異，整體的趨勢(shì)卻非常相近（圖2）。其中，西部地區(qū)波動(dòng)幅度較大，次債危機(jī)時(shí)降幅最大，迅速回暖后穩(wěn)步上升。東北部震蕩最為劇烈，但回升勢(shì)頭也最為明顯。中西部和南部相對(duì)美國(guó)整體來說波動(dòng)較小，2012年后的上漲趨勢(shì)最為明顯，但近期稍有疲弱。美國(guó)樓價(jià)重新回到了歷史高位，市場(chǎng)也開始擔(dān)心美國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展是否又開始催生了泡沫。

去年一季度我們就判斷，美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)較低，如今我們?nèi)匀痪S持同樣的判斷。雖然經(jīng)過6年的持續(xù)增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)已觸及金融危機(jī)前水平，OFHEO房?jī)r(jià)指數(shù)甚至已超過危機(jī)前最高點(diǎn)9%以上。人們開始擔(dān)心房?jī)r(jià)上漲的背后是否隱藏著泡沫。然而杠桿率、購(gòu)買力、金融信貸條件以及違約率四個(gè)方面的指標(biāo)都顯示美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)短時(shí)間重演信貸危機(jī)的可能性很低。

首先，與上輪次債危機(jī)不同，本輪樓市總值上漲依靠資產(chǎn)凈值增加，而非杠桿驅(qū)動(dòng)。不同于2000年至2006年的房屋貸款和資產(chǎn)凈值同時(shí)快速增長(zhǎng)，2011年末，美樓市資產(chǎn)總值進(jìn)入增長(zhǎng)通道，資產(chǎn)凈值從2011年開始大幅上升，而房貸余額自2007年開始下滑后穩(wěn)定于相對(duì)凈值較低的位置（圖3）。因此本輪樓市總值增長(zhǎng)主要是由房屋凈值上升驅(qū)動(dòng)。房貸占大頭的居民杠桿率下降至2000年以來的最低位（圖4），正說明美樓市杠桿率下降，地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)較低。

其次，家庭購(gòu)買力超平均房?jī)r(jià)[1]，顯示美國(guó)樓市信貸泡沫特征較弱。當(dāng)房地產(chǎn)投機(jī)屬性遠(yuǎn)超居住屬性時(shí)，一個(gè)重要的特征就是房屋價(jià)格往往超過人們的支付水平。2004-2007次債危機(jī)前后就是地產(chǎn)信貸泡沫膨脹的典型，當(dāng)時(shí)房屋出售中間價(jià)格就遠(yuǎn)高于可支付中間價(jià)。人們借助杠桿而非固定收入來為購(gòu)買房產(chǎn)融資，這使房屋價(jià)格高于實(shí)際支付能力。然而隨著房?jī)r(jià)的回落，自2009年以來，人們中間收入增長(zhǎng)開始趕超房?jī)r(jià)增長(zhǎng)（圖5）。

房屋的可支付中間價(jià)格開始高于房屋出售中間價(jià)格，顯示了房產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲中泡沫風(fēng)險(xiǎn)較低。同時(shí)也反映了次債危機(jī)之后銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)惜貸，人們購(gòu)房意愿較低。不過隨著房?jī)r(jià)上升，房屋可支付中間價(jià)格與房屋出售價(jià)格出現(xiàn)了小幅收窄的跡象。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，這兩者價(jià)格應(yīng)當(dāng)相對(duì)接近，整體來看房?jī)r(jià)未來仍然有上升的支撐。2017年以來，隨著全球近經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，銀行系統(tǒng)的借貸限制逐漸放寬，美國(guó)成屋銷售率也在7月迎來首度上升，人們購(gòu)房信心持續(xù)上漲，預(yù)計(jì)房屋的購(gòu)買力與房?jī)r(jià)水平會(huì)在未來基本相當(dāng)，這也預(yù)示著美國(guó)樓市價(jià)格仍然具有上漲的空間。

[1]使用census家戶中間收入數(shù)據(jù)以及30年期房貸利率按照28%收入支付房貸計(jì)算中間可支付房屋價(jià)格——”Housing Finance at a Glance: A Monthly Chartbook”, Urban Insitute, March 2016.

最后，金融監(jiān)管把關(guān)，嚴(yán)格的貸款信用條件也限制了美國(guó)樓市信貸風(fēng)險(xiǎn)的累積。次債危機(jī)之后，美國(guó)政府強(qiáng)化了金融監(jiān)管，頒布了《金融監(jiān)管改革法案》，新成立了金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)，以及消費(fèi)者金融保護(hù)局，并且頒布了更趨嚴(yán)格的宏觀審慎法令法規(guī)。這些政策進(jìn)一步降低了美國(guó)房地產(chǎn)體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。2009以后年銀行房貸信用條件要求變得更為審慎嚴(yán)格，即使2016年開始由于市場(chǎng)向好，銀行放寬信貸有求，房貸要求仍然高于信貸危機(jī)前水平，比如2017年平均批準(zhǔn)房貸的信用分?jǐn)?shù)為720，依然高于次債前的716分（圖6），并且2017年7月份批準(zhǔn)房貸的平均信用分?jǐn)?shù)還環(huán)比略有上調(diào)。嚴(yán)格的貸款信用條件有利于降低美房貸市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

因此并不意外，當(dāng)下我們觀察到房市違約率遠(yuǎn)低于危機(jī)前水平。由于失業(yè)率下降，工資上升，房?jī)r(jià)回暖，以及房貸市場(chǎng)的嚴(yán)格監(jiān)管，房地產(chǎn)市場(chǎng)止贖違約現(xiàn)象大幅下降，喪失住房贖回權(quán)數(shù)量已低于次債危機(jī)前水平（圖7），而新增房貸斷供比例在不同等級(jí)貸款層級(jí)中雖有波動(dòng)但整體下降至歷史較低水平（圖8）。低違約率有助于銀行恢復(fù)信心，放寬貸款要求，從而推動(dòng)需求拉高房?jī)r(jià)，進(jìn)一步降低違約率，引導(dǎo)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入“價(jià)格漲—信用漲—價(jià)格漲”的正反饋通道中。

去年首季，我們認(rèn)為美國(guó)樓市正在累積巨大的需求，今年更多的證據(jù)顯示美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求已經(jīng)開始逐漸釋放。

首先，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)定向好發(fā)展，提振購(gòu)房需求。自2010年以來，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)失業(yè)率持續(xù)下降，2017年9月為4.2%，已降至次債危機(jī)前的最低水平。失業(yè)率穩(wěn)定下降的同時(shí)，勞動(dòng)參與率出現(xiàn)了上升的趨勢(shì)。自2015年9月現(xiàn)低點(diǎn)62.4%之后，勞動(dòng)參與率一直保持穩(wěn)中向好的勢(shì)頭，近期穩(wěn)定在63%左右（圖9）。失業(yè)率和勞動(dòng)參與率的指標(biāo)共同向好發(fā)展，顯示出美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)還處于強(qiáng)勁上升通道中。隨著就業(yè)市場(chǎng)改善，工資水平也逐步上升。2015年起，美國(guó)的名義時(shí)薪的同比增速出現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，由原來2%左右的增速水平，上漲至2017年年初的2.8%（圖10）。雖然近幾個(gè)月增速有所回落，但仍然保持在2.5%左右（9月部分因?yàn)轱Z風(fēng)原因?yàn)?.9%）。工資的環(huán)比增速也已經(jīng)連續(xù)31個(gè)月保持正增長(zhǎng)。名義工資的上漲推升了居民（特別是房屋初次購(gòu)買者）的購(gòu)買力，為房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端注入新動(dòng)能。

其次，近期美國(guó)房貸利率仍保持低位，但美聯(lián)儲(chǔ)的加息已經(jīng)在路上，預(yù)期利率環(huán)境反轉(zhuǎn)情緒越發(fā)濃厚，將加速需求潛能的釋放。從2000年起房貸利率水平持續(xù)走低，2013年降至歷史性低點(diǎn)之后一直維持在低位（圖11）。較低的房貸利率對(duì)有購(gòu)房需求的居民而言充滿了誘惑——隨著工資水平的上行和整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，加上美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率的預(yù)期開始變得越發(fā)濃厚，人們更想把握住處在歷史性低位水平的利率機(jī)會(huì)購(gòu)房。需求的釋放在房屋的空置率數(shù)據(jù)中也得到了體現(xiàn)。

次債危機(jī)之后隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖，此前和父母居住在一起的年輕人開始搬出來獨(dú)立居住，成為了地產(chǎn)市場(chǎng)需求端的重要力量。但是最開始，受制于嚴(yán)格的信用記錄要求，他們當(dāng)中的很大一部分人轉(zhuǎn)向了出租房市場(chǎng)。從2009年下半年開始，出租空置率明顯下降，從10%以上水平，降至2016年的7%以下水平，2017年以來維持在7%左右。不同于出租房空置率短期內(nèi)略有上升的趨勢(shì)，住房空置率卻持續(xù)下降，2017年第二季度降至1.5%，追平2000年以來的最低水平。這主要是由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，一部分租房的人開始轉(zhuǎn)向購(gòu)房市場(chǎng)，帶動(dòng)房屋空置率持續(xù)減小。租售價(jià)格比的先升后降，也反映了住房市場(chǎng)較租房市場(chǎng)熱度上升（圖12）。事實(shí)上，房貸獲準(zhǔn)的信用條件自2013年起已有所下降（圖11），從房屋空置率下降的事實(shí)我們可以看到，市場(chǎng)上的需求潛能正處于逐步被刺激和釋放的進(jìn)程中。

“千禧一代”成為帶動(dòng)美國(guó)自有住房率上升的中堅(jiān)力量。美國(guó)的自有住房率自2007起出現(xiàn)大幅下滑，2016年中降至歷史最低點(diǎn)62.9%之后開始出現(xiàn)反彈，2017年第二季度已回升至63.7%的水平（圖13）。次債危機(jī)之后自有住房率遲遲不升，主要是受到“千禧一代”的影響。年齡分布在17-34歲之間的千禧一代，人口總數(shù)達(dá)到7450萬，其中20-34歲的千禧一族占到美國(guó)人口總數(shù)的20.8%（圖14）。他們接替嬰兒潮一代，成為市場(chǎng)的主要力量。千禧一代逐步進(jìn)入買房市場(chǎng)，起初受制于經(jīng)濟(jì)危機(jī)后相對(duì)嚴(yán)格的信貸條件、學(xué)貸負(fù)擔(dān)、低收入等因素，他們的購(gòu)房速度趕不上家戶形成的速度，導(dǎo)致千禧一族的自有住房率逐年降低。

但隨著工資的提高，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，他們的購(gòu)房需求開始體現(xiàn)為行動(dòng)上，千禧一代購(gòu)房占總購(gòu)房的比例逐年提高，2013年為28%，2014年為31%，2015年為32%，2016年為35%（圖15）。美國(guó)銀行2017年4月份的一份調(diào)查報(bào)告《Bank of America Homebuyer Insights Report》顯示，千禧一代有86%都認(rèn)為擁有房產(chǎn)實(shí)際上比租賃房產(chǎn)更劃算，這意味著很多年輕人對(duì)于擁有房產(chǎn)興趣極高。未來隨著千禧一代的工資水平上升，他們將有更多能力去實(shí)現(xiàn)購(gòu)房意愿，并引領(lǐng)美國(guó)自有住房率回升。

海外買家撐起一片天，投資總額持續(xù)增長(zhǎng)。近幾年海外買家在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的購(gòu)房總額已經(jīng)占到了銷售總額的8%左右，并且在2017年3月底之前的12個(gè)月比上年同期上漲了49%，達(dá)到了1530億美元（圖16）。盡管有很多政策方面的限制對(duì)海外買家購(gòu)房有所阻礙，但海外買家的投資熱情依舊，支撐著房產(chǎn)投資總額的數(shù)據(jù)持續(xù)向上。美國(guó)之外的華人買家在美購(gòu)房金額近幾年已遠(yuǎn)超來自加拿大、印度、墨西哥和英國(guó)的買家，穩(wěn)居“第一大海外買家”的寶座（圖17）。

海外買家一般瞄準(zhǔn)市場(chǎng)上的高端住房，根據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)2017年的《美國(guó)住宅房產(chǎn)海外買家報(bào)告》，外國(guó)買家在美國(guó)購(gòu)買房產(chǎn)的均價(jià)為53.7萬美元，遠(yuǎn)超美國(guó)27.8萬美元的平均水準(zhǔn)。并且海外買家對(duì)購(gòu)買地具有針對(duì)性（比如紐約，洛杉磯(購(gòu)房)，舊金山等），因此對(duì)特定購(gòu)買地的高端市場(chǎng)起到了支撐作用。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，進(jìn)入加息周期，海外買家的熱情還將持續(xù)，對(duì)美國(guó)房產(chǎn)的需求或?qū)⑦M(jìn)一步增加。這也將支撐美國(guó)樓市的價(jià)格進(jìn)一步增長(zhǎng)。

建筑業(yè)時(shí)薪與就業(yè)繼續(xù)維持好轉(zhuǎn)局面。2012年以來，建筑行業(yè)的強(qiáng)需求、弱供給，造成了勞動(dòng)力市場(chǎng)的不均衡，工人工資增速出現(xiàn)上升趨勢(shì)，自2012年最低點(diǎn)的0.16%，逐步上升至2016年9月的3.51%，短期增速雖有所回落，但不改上行趨勢(shì)（圖18）。建筑行業(yè)當(dāng)月新增就業(yè)人數(shù)在次債危機(jī)之后也穩(wěn)步回升，已經(jīng)連續(xù)11個(gè)月保持新增就業(yè)人數(shù)正增長(zhǎng)（圖19）。中長(zhǎng)期來看，建筑行業(yè)就業(yè)人數(shù)將逐步提升至使勞動(dòng)力市場(chǎng)達(dá)到新的均衡狀態(tài)。

但建筑業(yè)仍有近70萬就業(yè)缺口，技術(shù)崗位缺口最大。最近幾年，建筑業(yè)就業(yè)有了明顯的增長(zhǎng)。但是建筑業(yè)從業(yè)人數(shù)仍低于危機(jī)前水平，與危機(jī)前比仍有近70萬人的缺口（圖20）。由于建筑行業(yè)中老員工回崗率較低且新員工培訓(xùn)需要時(shí)間，在上一輪危機(jī)中丟失的工作崗位難以在短時(shí)間內(nèi)得到補(bǔ)充，因此從2016年開始美國(guó)的PMI調(diào)查中都出現(xiàn)較多次，建筑業(yè)雇主無法雇傭到合格員工的困擾。無論是從業(yè)工人的缺口，還是技術(shù)工人的短缺，一定程度上都降低了房屋的供給。

中低端新屋供給仍受到限制。社區(qū)為了維持自身的房?jī)r(jià)，不希望在社區(qū)里新建低端房屋，因此對(duì)新開工住房的許可往往偏向中高端房型，導(dǎo)致社區(qū)對(duì)中低端房型的許可數(shù)量始終處于偏低的狀態(tài)。千禧一代的消費(fèi)能力決定了他們的需求很大部分屬于中低端住屋，但是美國(guó)社區(qū)的偏好，限制了需求較高的中低端房屋的供給，使得低端房屋的供需差短期內(nèi)無法得到彌合。由于開工許可限制，已獲批的新建私人住宅數(shù)仍低于危機(jī)前水平（圖21）。

同時(shí)，新屋供給不足也體現(xiàn)在了一些其他的方面。比如，新屋銷售量同比要快于成屋銷售的趨勢(shì)在短期內(nèi)成為了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)特征(圖22)。次債危機(jī)期間私人房屋交易中新屋成屋銷售比例從18%下降到了8%（圖23），這也說明新屋供給仍然相對(duì)落后。2017年開始雖然新屋成屋銷售比例現(xiàn)已上升到了11%左右，但是仍遠(yuǎn)低于危機(jī)前17%左右的水平。

成屋過剩庫存得到消耗。庫存月數(shù)的下降說明庫存過剩緩沖區(qū)已經(jīng)消失（圖24）。自有住房率的上升，說明千禧一代地產(chǎn)需求已經(jīng)開始釋放，低庫存顯示新房的供給速度無法跟上需求的節(jié)奏，這對(duì)短期美國(guó)樓市的價(jià)格增長(zhǎng)也起到了支撐作用。

供給限制和需求擴(kuò)大并存，美房?jī)r(jià)仍有增長(zhǎng)空間。從供給上看，建筑業(yè)勞動(dòng)力補(bǔ)齊需要時(shí)間，許可證頒發(fā)速度仍然受限。而美國(guó)的購(gòu)房需求潛能正隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)而逐漸釋放。兩者相結(jié)合，意味著房?jī)r(jià)仍有上漲空間。美國(guó)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率在過去幾年里一直維持在5%左右（圖25）。