2017年是金融監管大年，這是一個具有深刻意義的轉折點，一行三會等監管機構針對資管行業、銀行、公募、保險等發布一系列金融監管政策，標志著以金融自由化、影子銀行、資管繁榮為特征的金融擴張周期迎來分水嶺，一個金融繁榮時代落幕了，金融周期正進入下半場收縮的新時代，這是包括債券、股票等在內的大類資產在未來3年面臨的大格局。
2017年主要金融監管政策全梳理。我們梳理了2017年重要性會議、央行、銀監會、證監會、保監會等發布的重要金融監管政策和文件要點。尤以大資管新規，以及銀監會對于銀行同業、理財、表外和資管等領域的監管是17年重中之重。
2017年金融監管和去杠桿迄今為止取得的成效主要有：1）宏觀杠桿率整體回落，銀行資產擴張增速回歸到與M2、信貸等實體需求相一致的水平；2）債市微觀杠桿大幅下降，監管引發銀行間國債等無風險利率快速沖高的恐慌超調接近尾聲；3）股份行和中小行資產擴表放緩甚至縮表，同業、理財、非標、委外業務全面收縮；4）券商資管、基金子公司等影子銀行通道規模斷崖式收縮。
2017年金融監管的影響：資管新變局，債市激蕩年。1）資管行業影響：監管重塑金融生態。金融周期從寬松進入緊縮，資管將打破“資金-資產”投行模式，回歸資產配置和風險定價本質。機構風險偏好從冒險轉為保守。非標資產供給下降，標準化資產投資是大勢所趨。2）資管機構影響：變局與重構。銀行回歸傳統業務，中小行彎道超車時代終結，存款競爭加劇，中小銀行負債成本走高，流動性壓力加大。3）債市影響：激蕩與分化。存量博弈下，流動性是關鍵，短期相對利好短久期的NCD、ABS、金融債和高等級信用債；中期看，利率債上行空間有限，但信用分化仍有擴大空間。
1、2017，金融監管轉折之年
2017年是金融監管大年。這是一個具有深刻意義的轉折點，金融監管成為17年資本市場波動的核心邏輯。一行三會等監管機構針對資管行業、銀行、公募、保險等出臺一系列金融監管政策，標志著自2012年以來，以金融自由化、影子銀行、資管繁榮為特征的金融擴張周期迎來分水嶺，一個金融繁榮時代落幕了，金融周期正進入下半場收縮的新時代，這是包括貨幣、債券甚至股票等大類資產在未來3年面臨的大格局。
回首過去5年，2012年以來大資管行業一直是金融業最璀璨的明珠。資管擴張速度連續多年保持50%以上，根據央行口徑統計，2017年大資管行業總規模已突破100萬億（部分重復計算），其中，銀行表內、表外理財余額為6.75萬億、21.63萬億，信托資產余額23.1萬億，公募、券商資管、基金專戶和子公司、私募規模分別為11.14萬億、17.37萬億、14.4萬億和10.3萬億，創造出了極為寬松的信用環境。
從各資管產品底層資產的分布結構看，理財、券商集合資管、券商定向主動產品以標準化資產為主，非標資產占比不足20%；而信托、券商通道業務和基金子公司以非標資產為主，非標準化資產占比超過80%。具體而言：
l銀行理財：截止2017上半年，標準類債券占到42.5%，非標債權占比16.1%，現金及銀行存款占15%，此外，權益投資、拆放同業和買入返售、同業存單、公募等也占比各在3-10%左右。
l信托產品：截止2017年9月，標準化證券資產的占比僅14.3%，而貸款、股權投資、買入返售等非標類資產占到超過50%。
l基金子公司：截止2016年末，標準化資產股票、債券等占比僅13.1%，非標資產（委托貸款、收益權、信托計劃等）占比達71.1%。
l公募基金和基金專戶：標準化資產占100%。
l券商資管：各類型資管產品差異巨大，1）集合計劃以標準化資產為主，債券占到63%，協議存款、股票、基金分別占5-8%，非標資產占比不足10%；2）主動定向產品也以標準化資產為主，債券占比55.7%，股票、基金等占10%，而信托計劃等非標資產占比不足15%。3）定向通道業務則以非標資產為主，信托貸款、資產收益權、票據等占比超過75%，而證券投資僅占15.8%。
從投資者結構看，銀行理財、券商資管集合計劃中個人投資者占比相對較高，超過40%，分別達46.3%和42.9%，信托產品中以個人投資者為主的集合產品占到37.3%。而基金子公司、基金專戶、券商定向資管的投資者結構中，機構投資者占比高達94.5%、95.6%和99.7%，這其中以銀行和信托委托資金的比例分別達到68.5%、64.9%和86.4%，占據絕對優勢。
嚴監管和防風險是貫穿2017年全年的關鍵詞。過去5年在大資管快速膨脹過程中，各方金融監管也呈現競相放松之勢，業務、產品、結構和通道創新層出不窮，跨部門、跨行業進行監管規避和套利。但2017年國務院金融穩定發展委員會成立，標志著對金融統籌監管和監管協調建立了頂層設計，各方監管也開始競爭性緊縮，發布一系列嚴厲政策，致力于化解資管領域金融風險。
下文中，我們試圖對2017年的重要金融監管政策進行全面梳理，分析各政策對流動性、債市、銀行、大類資產等領域的影響，有利于投資者回顧和把握金融嚴監管下的政策思路和市場方向。
2、2017年主要金融監管政策梳理
2.1 2017重要會議與綱領性文件
1、中央政治局會議4月、7月和12月
2017年4月25日中央政治局集體學習“維護國家金融安全”，把維護金融安全作為治國理政的一件大事，提出6大任務：深化金融改革、加強金融監管、采取措施處置風險點、為實體經濟發展創造良好金融環境、提高領導干部金融工作能力、加強黨對金融工作的領導。
7月24日中央政治局會議部署下半年經濟工作，提出“整治金融亂象”，加強金融監管協調，提高金融服務實體經濟的效率和水平。
12月8日中央政治局會議分析研究2018年經濟工作，提出防范化解重大風險要使宏觀杠桿率得到有效控制，金融服務實體經濟能力增強。
2、全國金融工作會議：強化金融監管，設立國務院金融穩定委員會
7月14-15日五年一次的全國金融工作會議召開，會議設立國務院金融穩定發展委員會，強化宏觀審慎和系統性風險防范責任。會議強調：①防范金融風險，強調金融要回歸本源，要以強化監管為重點、以防范系統風險為底線。增強金融監管協調的權威性有效性，強化金融監管的專業性統一性穿透性，所有金融業務都要納入監管，及時有效識別和化解風險。②強化監管問責，監管“長牙齒”，明確提出“有風險沒有及時發現是失職、發行風險沒有及時提示和處置是瀆職”，形成敢于監管、嚴格問責的嚴肅監管氛圍。③把國企降杠桿作為重中之重，進一步嚴控地方政府舉債，終身問責，倒查責任。
3、十九大報告：對金融發展重新定位
十九大報告中對于金融的發展定位，已不是創新和發展，而是穩，焦點在于服務實體、提高直接融資比重，守住不發生系統性風險底線。會后周小川行長在11月初發表《守住不發生系統性金融風險的底線》，提出監管的幾大重點領域，“一手抓金融機構亂搞同業、亂加杠桿、亂做表外、違法違規套利，一手抓非法集資、亂版交易所等嚴重擾亂金融秩序的非法金融活動”。銀監會主席郭樹清在開放日答記者問時也表示，今后整個趨勢是金融監管會越來越嚴，嚴格執行法律、嚴格執行法規、嚴格執行紀律。銀監會2017年確定同業、理財、表外三個重點領域，這些領域涉及資金空轉，整治金融亂象對實體經濟的影響較小，釋放出監管再度加強的信號。
4、中央經濟工作會議：三大攻堅戰，金融防風險居首
2017年12月18-20日中央經濟工作會議舉行，會議強調今后3年要打好防范化解重大風險，精準脫貧、污染防治三大攻堅戰，重點是防控金融風險，要促進金融與實體、金融與地產、金融體系內部的良性循環，做好重點領域風險防范和處置，打擊違法違規金融活動，加強薄弱環節監管制度建設。盡管會議沒有提及“去杠桿”，但金融防風險仍是重點，不管是實體、地產、還是金融機構、地方融資風險，根子都在金融，未來的宏觀政策重心將圍繞防風險服務，有效控制化解這些部門的宏觀杠桿率，金融嚴監管還將繼續深化。
5、大資管新規落地：綱領性文件發布
2017年11月17日，央行聯合三會及外匯局發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（征求意見稿），這是19大結束和國務院金融穩定發展委員會成立后發布的首份文件，亦是大資管領域跨行業的綱領性文件，主要有以下關注點：
1）統一資管產品標準，合格投資者要求提高。按產品類型而非機構類型統一監管，按募集方式重新分類為公募產品和私募產品。公募產品面向公眾發行，私募產品面向合格投資者非公開發行。其中合格投資者的標準提高，過去信托、基金專戶、私募、私人銀行等最低投資門檻要求不一，一般在100-300萬左右，新規統一將門檻提高至500萬以上，這對理財、私人銀行、信托等產品面臨合格投資人數量和規模銳減的風險。
2）打破剛性兌付，實行凈值化管理。凈值法和打破剛兌是大資管新規的核心內容，尤其對于剛性兌付的認定、分類懲處和投訴舉報，是比2月內審稿新增的內容。真正凈值化將從根本上改變客戶對于銀行理財的認可模式，凈值波動加劇甚至會發生虧損，尤其對以預期收益類產品為主的銀行理財、私人銀行、信托產品沖擊明顯，客戶資金面臨明顯分流。同時也將改變機構投資偏好，壓縮波動性產品的投資。
3）金融機構之間、機構與通道之間的剛兌也被打破，新規要求金融機構不得為資管產品投資的非標債權類資產或者股權類資產，提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔保或者回購承諾；不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。一旦機構之間的剛兌、回購兜底承諾等取消，很多非標、通道出標業務將受顯著影響，尤其對于券商、基金子公司、信托等通道沖擊更為劇烈。
4）規范資金池，禁止非標與資管產品期限錯配。資金池是不少資管的生命力所在，新規要求資管產品實行“三單”管理，不得開展滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。①流動性管理升級，要求加強期限錯配的流動性管理，封閉式資管產品不得低于90天。②限制期限錯配，非標到期日不得晚于封閉式產品到期日，或開放式產品的最近一次開放日。③向下穿透至底層資產、向上穿透至終端投資者，要求資管產品不得變相突破200人的投資人數限制。
5）統一產品杠桿，分級產品設計要求更高，。規定開放式公募產品杠桿不超過140%，封閉式公募、私募杠桿不超過200%；持有人不得以資管產品份額進行質押融資放大杠桿；禁止對公募、開放式私募、單一標的投資比例超過50%、股債標準化資產比例超過50%的產品進行分級設計，明確優先/劣后級杠桿上限（固收類分級最高3:1）。過去一些私募通過高杠桿重倉幾只個券的操作模式將退出市場，此外，私募ABS等結構化融資產品，劣后端自持比例提高至25%，也大幅抑制擴張。
6）消除多層嵌套和通道。資管只能有1層通道，委外投資公募和MOM產品除外。兩層以上的通道被禁止，許多非標、信貸融資的出表沒法做了；銀行理財借道通道輾轉在交易所開戶也受到抑制，不利于交易所非公開債。
2.2 人民銀行政策：完善MPA框架，加強理財、同業存單監管
1、表外理財正式納入MPA考核
央行于2017年1季度起，在MPA評估時正式將表外理財納入廣義信貸范圍，以合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理，以防止銀行通過表內與表外資產騰挪規避監管，這對于前期跨越式擴張的中小銀行限制尤為明顯，導致表外理財規模增速大幅放緩，理財業務規模受到上限約束，利于去杠桿和強化資本監管。
2、部分同業存單即將納入MPA考核，取消1年以上NCD發行
2017年8月11日央行在2季度貨幣政策執行報告中提出，為了更全面反映金融機構對同業融資的依賴程度，擬于2018年1季度評估時將資產規模5000億以上的銀行發行的1年以內NCD納入MPA同業負債占比指標進行考核。同時，2017年8月31日央行公告（2017）第12號，規定自17年9月起金融機構不得新發超過1年的同業存單。
3、規范整頓“現金貸”
2017年12月1日，央行與銀監會聯合發布《關于規范整頓“現金貸”業務的通知》，清理整頓現金貸行業亂象，劃定從業機構應遵循的紅線。①要求銀行業金融機構不得以任何形式，為無放貸業務資質的機構提供資金發放貸款，不得與無放貸業務資質的機構共同出資發放貸款。②不得直接投資或通過理財等變相投資以“現金貸”、“校園貸”、“首付貸”等為基礎資產發售的(類)證券化產品和其他產品。③銀行等與第三方機構合作開展貸款業務的，不得將授信審查、風險控制等核心業務外包。④“助貸”業務回歸本源，銀行等不得接受無擔保資質的第三方機構提供增信服務以及兜底承諾等變相增信服務。監管從嚴整治現金貸風險，嚴控銀行等金融機構通過保證金、配資、聯合放貸、助貸等模式，變相參與到“現金貸”資金來源和業務合作，整治行業亂象，防范潛在金融風險。
2.3 銀監會政策：監管風暴來襲，強監管、強問責
2017年金融風險整治的重點在于銀行體系，尤其銀行同業、理財、表外和資管業務等風險點突出的領域更是重中之重，自2017年4月起，銀監會發布一系列監管文件整治“三套利、三違反、四不當、十亂象”，掀起一場監管風暴。
1、銀監辦發【2017】45號文：整治“三違反”（自查細則）
2017年3月28日，銀監會發布《關于開展銀行業“違法、違規、違章”行為專項治理工作的通知》，提出為進一步防控金融風險，治理金融亂象，扎嚴制度籠子，更好服務實體經濟，對于銀行業金融機構制度存在的一些漏洞和“牛欄關貓”現象，有章不循、違規操作等問題，決定在銀行業開展“違法金融法律、違法監管規則、違法內部規章”（簡稱三違反）行為專項治理。消除風險管控盲區，要求銀行開展全系統自查及上對下抽查，全面覆蓋體制、機制、系統、流程、人員及業務，在11月30日前全面完成自查、上查下以及監管檢查問題的整改和問責。
2、銀監辦法【2017】46號文：整治“三套利”（自查細則）
3月28日銀監會發布《關于開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》，主要針對銀行同業業務、投資業務、理財業務等跨市場、跨行業等交叉金融業務中存在的杠桿高、嵌套多、鏈條長、套利多等問題開展專項治理。文件強調交叉金融監管的原則是“資金來源于誰，誰就要承擔管理責任，除了風險就追究誰的責任”，對于資金來源于自身的資管計劃，銀行要承擔起主體責任，不能將風險轉移給“通道機構”。
在文件細則中，監管更是深入骨髓，針對監管套利、空轉套利和關聯套利，全面列舉了95條“是否”套利方式進行自查，其細致程度前所未有、針針見血，按人民日報的說法“貓冬過關”肯定不行，銀行業務需要面臨全面和實質性的調整。文件要求在11月30日前，各銀行業金融機構要完成自查、“上查下”以及監管問題的整改和問責工作。
3、銀監辦發【2017】53號文：整治“四不當”（自查細則）
2017年4月6日銀監會發布《關于開展銀行業“不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費”》專項治理工作的通知，與“三套利”自查內容有所重合，但重點在于檢查銀行的金融創新業務、運行情況、創新活動風險，銀行是否定期評估、審批金融創新政策和心顫品的風險限額，是否建立了金融創新的內部管理制度和程序，使金融創新限制在可控制的風險范圍內。自查要求各分支機構于7月15日以前提交自查報告。
4、銀監發（2017）5號文：整治“十亂象”（總覽性文件）
2017年4月7日，銀監會發布《關于集中開展銀行業市場亂象整治工作的通知》，由銀監會現場檢查局牽頭，組織全國銀行業進行集中整治市場亂象，這十大亂象包括：1）股權和對外投資方面；2）機構與高管；3）規章制度；4）業務；5）產品；6）人員行為；7）行業廉潔風險；8）監管履職；9）內外勾結違法方面；10）涉及非法金融活動方面，對非法集資、地下錢荒、亂辦金融等活動進行打擊和取締。
這一文件不僅強化了對于銀行行為的外部監管，對于公司內部治理、激勵機制、人員行為和行業廉潔等也做出嚴格規定和改革調整，大幅抑制銀行機構冒險沖動，引導部分機構從追求利潤轉向追求安全性。
5、銀監發（2017）6號：銀行風險防控的10大重點領域（明確方向文件）
2017年4月7日，銀監會發布《關于銀行業風險防控工作的指導意見》，明確了銀行業風險防控的重點領域，既包括信用風險、流動性風險、房地產領域風險、地方政府債務違約風險等傳統領域風險，又包括債券波動、交叉金融產品風險、互聯網金融風險、外部沖擊等非傳統領域，涵蓋了銀行風險的主要類別。
針對銀行業提出十條重大監管要求，即：1）加強信用風險管控，維護資產質量總體穩定；2）完善流動性風險治理體系，提升流動性風險管控能力；3）加強債券投資業務，密切關注債市波動；4）整治同業業務，加強交叉金融業務管控；5）規范銀行理財和代銷業務，加強金融消費者保護；6）堅持分類調控、因城施策，防范房地產風險；7）加強地方政府債務風險管控，切實防范地方政府債務風險；8）推進互聯網金融風險治理，促進合規穩健發展；9）加強外部沖擊風險加測，防止民間風險向銀行業傳遞；10）維護銀行業穩定，防止出現重大案件和群體事件。
6、銀監會：《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂征求意見稿）》
2017年12月6日，銀監會發布《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂征求意見稿）》，此次修訂的主要內容包括：第一，新引入3個量化指標，即凈穩定資金比例、優質流動性資產充足率、流動性匹配率，其中，凈穩定資金比例適用于資產規模在2000億元（含）以上的商業銀行，優質流動性資產充足率適用于資產規模在2000億元以下的商業銀行，流動性匹配率適用于全部商業銀行。與已有的流動性比例、流動性覆蓋率一起，成為銀行流動性風險的監管指標。第二，進一步完善流動性風險監測，對部分監測指標的計算方法進行優化。第三，細化了流動性風險管理相關要求，如日間流動性風險管理、融資管理等。
7、銀監會：《關于規范銀信類業務的通知》
2017年12月22日，銀監會發布《關于規范銀信類業務的通知》，這是大資管新規綱領性文件落地后，發布的首個監管細則，對存在風險隱患的銀信通道業務做出新約束。通知共10條，分別從銀行和信托公司雙方規范銀信業務，并提出加強銀信監管的要求。1）明確銀信業務和銀信通道的定義，首次明確將銀行表內外資金和收益權同時納入銀信類業務的定義，要求銀行對信托公司實行名單制管理。2）按實質重于形式和穿透原則監管，銀行不得利用信托通道規避監管要求或實現資產虛假出表。3）規范信托公司行為，要求信托不得接受委托方銀行直接或間接提供的擔保，不得與委托方銀行簽訂抽屜協議，不得為委托方銀行規避監管要求或第三方機構違法違規提供通道服務，不得將資金違規投向房地產、地方平臺、股市、產能過剩等限制或禁止領域。4）加強銀信業務監管，對違規采取按業務實質補提資本、撥備，實施行政處罰等措施。
2.4 證監會政策:公募基金流動性風險管理加強
9月1日證監會發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，對公募基金尤其貨幣基金提出了更加嚴格的流動性管理要求，新規自2017年10月1日起實施。與征求意見稿相比，新規變化不大，主要包括以下關注點。
1、針對所有公募基金產品，主要流動性風險要求有：
1）針對管理人內部控制，要求建立流動性風險的內控體系，設立以壓力測試為核心的風險監測和預警制度；建立嚴格的考核問責機制；明確基金經理對流動性風險承擔直接責任。
2）針對產品設計，要求：（1）委外定制基金應采取發起式形式，對單一投資者持有基金份額超過50%，應當采用發起式、封閉或定期開放的方式運作，不得向個人投資者公開發售，披露單一持有人占比超過20%的情形。（2）對主要投資非上市股票、債券和不活躍市場的基金，應采取封閉或定開方式，不得采用開放式，對定增基金的設立影響較大。
3）針對投資交易限制，要求：（1）在“雙10%”限制基礎上，進一步規定了流通股比例限制，開放式基金持有同一上市公司流通股比例不得超過15%，全部組合（包括公募、專戶、社保、年金、養老等）不得超過30%；（2）投資流動性受限資產的市值不得超過15%，明確了“流動性受限資產”包括定存、到期日在10個交易日以上的逆回購、停牌股、非公開發行股票、ABS、因債務違約無法轉讓或交易的債券等；（3）加強逆回購的流動性風險和交易對手風險管理，基金與私募及其他交易主體開展逆回購的，可接受質押品的資質要求應與基金合同約定的范圍保持一致。過橋、代持等灰色融資操作受到限制，私募、中小行、中低資質信用債、非公開債等質押加杠桿難度陡然上升，流動性溢價整體抬高。（4）明確了結算備付金、存出保證金、應收申購款等不算現金類資產。
4）針對巨額贖回，可通過延期辦理、暫停接受贖回、延緩支付、收取短期贖回費、擺動定價等緩解巨額贖回壓力。除貨基和指數基金外，對持有期少于7天的投資者收取不少于1.5%贖回費。
2、貨幣基金流動性風險管理新規更加嚴格：
1）委外和定制類貨幣基金遭嚴格限制，規模面臨大幅縮水。新規要求當單一投資者持有份額比例超過50%，除應采取發起式形式外，還要求：
（1）不得采取攤余成本法對組合資產進行會計核算，改用影子定價法，影子定價法雖能更及時反映貨基凈值波動，提升估值透明度，但凈值可能面臨虧損，對委托方不利。它避免了在市場極端情形出現時，由基金管理人墊付承擔實際流動性變現成本，引發機構風險。
（2）投資范圍大幅壓縮，委外基金吸引力顯著降低。新規要求，80%以上的基金資產應投資于現金、國債、央票、政策性銀行債及5個交易日內到期的其他金融工具，而在2015年末發布的《貨幣市場基金監督管理辦法》中，僅要求投資“現金、國債、央票、政策性銀行債和5個交易日內到期的其他金工具占比不低與10%”，資產可投資范圍大幅縮窄，這使得委外定制貨基的吸引力大大降低，預計機構委外和定制類貨基規模將出現明顯縮水。
2）風險準備金與基金規模掛鉤，按攤余成本法核算的貨基規模不應超過基金公司風險準備金的200倍。盡管監管層之前就已經要求貨基管理按管理費的10%計提風險準備金，以應對可能的虧損，但新規的計提要求卻更高，例如以100億規模貨基計算（攤余成本法），假設管理費率為0.2-0.3%，則管理費總額是2000-3000萬，按10%計提風險準備金只有200-300萬，但如果按照200倍的要求覆蓋，則需要計提的風險準備金規模應達到5000萬。換句話說，這意味著管理人對貨基的風險準備金成本從過去萬分之2~3，猛烈提高至千分之5，大幅攀高了15~25倍，盡管有6個月過渡期，但風險準備金計提壓力仍然較大，我們認為，這將導致部分貨基收益率未來恐將出現明顯下行，幅度至少40-45Bp。
3）優質流動性資產占比大幅提高，組合久期進一步壓縮，在新規要求下，貨基規模和收益都面臨下降回落。新規要求：當前10名持有人占比超50%（20%）時，組合平均剩余期限不得超過60天（90天），組合平均剩余存續期不得超過120天（180天），高流動性優質資產占比不得低于30%（20%）。在新規要求下，組合流動性要求大幅提高。
4）在債券投資上，貨基的限制比開放式基金更加嚴格：
（1）貨基投資流動性受限資產的比例不得超過資產凈值的10%，（16年原規定30%）；
（2）投資主體評級低于AAA的機構發行的金融工具（包括債券、非金融企業債務融資工具、存款、NCD、ABS和其他等），占比不得超過10%，其中單一機構占比不得超過2%（16年原規定不超過10%）。這對貨基分散化投資提出了更高要求，對于50億左右的貨基，如果投資AAA以下的金融工具，則單個機構持倉不超過1個億，10億左右貨基則單個機構不超過2000萬，對于部分集中持倉的中小貨基來說，分散化投資壓力陡增，風險偏好將整體下移，回歸AAA及以上安全品種（不受集中度限制），對于中低評級短融、AAA以下NCD、協存等需求將大幅縮減，短端利率面臨上行風險。
（3）投資主體評級低于AA+的商業銀行存款和同業存單的，應經基金管理人董事會審批；同一管理人旗下的全部貨基，投資同一商業銀行發行的NCD和債券，不得超過最新一個季度凈資產的10%。這對于貨基總規模龐大、或持有大量存單發行量龐大的中小銀行NCD的基金公司，面臨調整壓力。
5）過渡期安排，對存續基金實行過渡安排、新老劃斷，但是新規中強調，對于采用攤余成本法核算的貨幣基金，如果月末資產凈值與風險準備金比超過了200倍，則不能再新發攤余成本法基金，還面臨自下個月起風險準備金的計提比例提高至20%以上。而在現行的規定下，貨基是按照基金管理費的10%計提風險準備金，預計不少基金公司恐面臨超標壓力，將大幅抑制貨基規模的擴張意愿和增長速度。
2.5 保監會政策：保險資產負債管理辦法發布
2017年12月15日保監會發布《保險資產負債管理辦法（征求意見稿）》，這一文件的出臺，標志著近年來風靡于諸多中小險企以“資產驅動負債”擴張模式，將受到監管層頂層設計的嚴格約束。新規明確了保險資產負債管理的基本要求、監管框架、評級方法以及對應的差別化監管措施，是資產負債管理監管的綱領性文件，共5章38條。保監會對保險公司資產負債管理進行綜合評級，分為A、B、C、D四大類，其中C、D兩檔將會迎來嚴格監管，包括專項檢查、調整業務結構、一定期限內禁止申報新產品、責令調整公司負責人及有關管理人員等。對于資產負債管理能力評估結果低的公司，不予備案其股權投資能力、不動產投資能力和衍生品運用能力，禁止其開展重大股票投資和上市公司收購。對于已經取得上述相關能力備案的，視情況暫停其新增重大股票投資、上市公司收購、股權投資、不動產投資和運用衍生品。這對于對于管理規范、投資、風控能力較強的大保險公司相對利好。
3、2017年金融監管取得的成效總結
金融杠桿的本質就是負債，2017年以來在金融監管風暴下，機構慢慢接受現實，開始實質性去杠桿，迄今為止取得的主要成就有：
1）宏觀杠桿率整體回落，銀行資產擴張增速回歸到與M2、信貸等實體需求相一致的水平。
2016年金融脫虛向實，推高宏觀杠桿率的最直接反映指標有兩個：1）銀行總資產擴張遠超M2和信貸增速，大量資金在銀行、非銀內部空轉，“銀行資產-信貸”增速差最高超過10個百分點，但2017年以來銀行資產大幅放緩，過去猛烈擴張的股權和其它投資項劇烈下滑，銀行資產增速首次低于信貸；2）銀行對銀行、非銀的債權擴張遠超過銀行對企業部門的債權增長，兩者之差從2016年最高超過15個百分點，到2017年縮窄至-4.8個百分點。
2）債市微觀杠桿大幅下降，無風險利率快速上行。
監管對債市的沖擊，上半場集中在流動性層面（降杠桿和贖回），2017年金融市場利率尤其利率債、NCD等走高超過150bp。信用債“carry+套息”模式受到質押券收緊、資管杠桿趨嚴、資金走高和波動加大的沖擊，呈現萎縮趨勢，銀行間和交易所回購成交明顯回落，嚴監管和去杠桿對債市沖擊，已開始從流動性與利率層面轉向信用層面。
3）股份行和中小行資產擴表放緩甚至縮表，同業、理財、非標、委外業務全面收縮。
股份行、城商行總資產增速大幅回落8.6和7.5個百分點至6%和16.6%，農商行也明顯放緩5.9個百分點，截止3季度，民生、中信、九臺農商行等上市銀行總資產出現負增長；中小銀行理財擴張大幅放緩，城商行、農商行理財增速較16年同期驟降47.4和105.7個百分點，同業理財累計縮水超過2.2萬億；前11月新增委托貸款較16年少增1.06萬億，中小銀行新增“股權和其它投資”項同比少增達5.67萬億。
4）券商資管、基金子公司等影子銀行通道業務斷崖式縮水。
非標通道和資金池業務是金融嚴監管的焦點，2016年銀行對非銀機構凈債權新增規模飆升超過12萬億，2017年在監管沖擊下開始收縮，已較高峰頂點縮水2萬億。通道業務主要走券商定向資管、基金子公司資管計劃、信托收益權等通道。2017年以來，基金子公司總規模縮水2.54萬億，較16年同期少增5.1萬億；券商資管凈縮水2036億，較16年同期少增4.07萬億，其中，券商定向資管計劃縮水2.88萬億；而單一信托的新增量則從16年的3384億猛增至1.41萬億。
整體上，影子銀行非標通道業務在2017年呈逆轉斷崖式下滑，較2016年同期少增達6.9萬億。我們認為，金融監管風暴深刻改變金融業生態環境，涉及的同業、委外收縮在萬億以上，非標收縮將在10萬億以上，資管機構進入縮表新時代。
4、2017年金融監管所帶來的深遠影響
4.1 對資管行業的影響：監管重塑金融生態
金融周期逆轉，進入緊縮的新時代。過去5年，大資管行業一直是金融業最璀璨的明星，資產規模連續幾年保持50%以上增速，央行口徑下的大資管規模已突破100萬億（部分重復計算），各類機構爭相規模競爭、通道為王、結構創新、野蠻生長，創造出極為寬松的信用環境。但隨著嚴監管全方位加強，金融機構開始進入緊縮新時代，廣義貨幣增速下降，信用環境緊縮，通道業務式微，行業開始升級重構，中小銀行縮表壓力巨大，銀銀、非銀信用鏈條縮短，這將是債券市場在未來2-3年面臨的金融大環境。
資管業務模式發生根本性轉變。資管新規是19大結束和國務院金融穩定發展委員會成立后發布的首份文件，19大報告對于金融的官方表態定位，已經不是發展和創新，而是穩，焦點在于去杠桿和防風險。過去5年中，資管機構和產品的擴張，很大程度上依賴于國內金融業“剛性兌付+通道業務+監管出表”的土壤環境，本質上仍然是“左手資金、右手資產”的投行融資模式。不同類型的資管機構在上下游鏈條上，分別賺取前端資金、后端資產和中間通道的錢，這與海外資管行業通過資產配置、風險分散、策略對沖等獲取回報的方式大不相同。隨著資管業務和產品息差持續壓縮甚至倒掛，資金池模式取締，資管規模劇烈縮水，以“剛兌+非標+通道”為標志的影子銀行模式將慢慢下降，平臺和牌照的溢價能力不斷弱化，資管將轉型回歸到“受人之托、代人理財”的本質，大類資管、投研能力和風險定價將成為資管機構長遠突圍的方向。
機構交易的風險偏好從激進轉為保守。在嚴監管和緊資金環境下，市場對風險的追逐從risk on到risk off，從加杠桿、加久期、加風險以追求利潤，轉向降杠桿、降規模、降錯配以追求安全性。金融脫虛向實加速，背后對應的是資金要素和社會資源的重分配過程。
金融部門進入實質性縮表，流動性風險和負債管理重要性大幅上升。短期而言，嚴監管引發的金融機構縮表，所有資產都將受到沖擊，流動性較好的債券尤其利率債在2017年遭遇大幅調整，再者，資管產品本身的清盤和贖回也會加大金融機構“負債荒”壓力。隨著監管沖擊從流動性層面逐步蔓延到信用層面，缺乏流動性的底層資產本身面臨著資產清償力下降、潛在風險暴露、債務鏈緊繃、資產回表以及再融資難度加大的困境，調整仍不充分，市場仍在出清過程中，需要銀行表內有強大的信貸和自營配債額度，才能承接住資產回表和資管拋盤的壓力。
長遠來看，非標資產供給下降，標準化資產投資是大勢所趨。強監管下，中國的影子銀行和非標通道等金融亂象將面臨全面清理，“左手資金、右手資產”變相投行模式式微，銀行廣義新增信貸放緩，不少中小銀行、理財等將重新面臨優質資產荒的困境。金融機構將更多通過ABS、標準化債權計劃等滿足實體融資需求，利好利率債、高等級信用、ABS、股票、標準債權計劃等。
4.2 對機構行為的影響：變局與重構
銀行回歸傳統存貸業務，表外資產回表壓力加大。不少中小銀行借道非標、同業等影子銀行出表的信貸和不良資產，在嚴監管下面臨回表壓力，對銀行資產負債的沖擊有2個層面：第一，通道、非標等回表帶來新增信貸超預期增長、但擠占債券配置額度；第二，表外資產回表，引發計提資本、撥備和存準繳納規模上升，超儲率進一步下降，流動性緊平衡，短期無錢配債的局面難改。
負債端對存款競爭加劇，銀行配債有心無力。在過去，銀銀、銀行對非銀等金融機構之間信用的大幅擴張，創造了極度寬松的資金環境，但隨著同業、理財、NCD等負債端融資的收縮，銀行對核心存款競爭加劇，尤其中小銀行和理財劣勢更加凸顯，對公放貸業務對存款的派生和粘性遠大于買債，銀行在資產配置上將加大向對公信貸傾斜。
中小銀行彎道超車時代終結，理財資管禁止資金池、禁止非標期限錯配，封閉式產品要90天以上，進一步抬升中小銀行負債成本。事實上，資金池在過去一直是中小銀行理財等高收益資管產品的生命力所在，即使遭遇多次監管，但在不少機構仍是形式上合規，實際上很難完全禁止。目前，大部分中小銀行的投資類資產和理財資管的底層對應資產，仍以非標融資為主，未來封閉式產品要求發3個月以上，更重要的是“非標資產到期日不得晚于封閉式產品到期日，或開放式產品的最近一次開放日”，意味著“非標期限縮短+產品期限拉長”將是大勢所趨，中小銀行將被迫發行1-2年的長期理財產品，帶來負債端融資成本進一步抬升走高。
打破剛兌后，銀行理財資金需求遭遇分流與收縮。在資管新規下，保本型理財可能將逐步退出，劃入結構性存款；凈值化導致產品波動性加大，風險提高，而且新規要求如果出現違約或預期收益不兌現，金融機構是不能使用自身資金或滾動發行對投資者進行剛兌，這對于風險偏好低、投資保守的客戶很難接受，面臨資金從理財產品撤出，回歸銀行存款、大額存單或者貨幣基金等替代產品的過程。事實上，從這些年公募基金的發展來看，市場對凈值型產品的偏好偏低，規模增長將明顯放慢。
存量非標和資產池的底層資產，脆弱性和尾部風險愈來愈大。資金池是不少資管機構的業務模式和競爭力所在。2012-16年間資管規模狂飆猛進，尤其2015-16年低息時代，配置的大量非標生息資產的收益率在4.5-5.5%之間，但隨著17年以來銀行負債成本大幅走高，資產池收益率與新負債成本出現倒掛，不少資管機構只能靠維持產品規模，新增高收益資產，以時間換空間的方式來平滑息差倒掛。但如果按新規要求，在過渡期內資管機構不得新增凈認購規模，則意味著影子銀行將遭受息差倒掛和規模壓縮的雙重沖擊，不少資管產品發生預期收益不達標甚至虧損、延遲兌付等風險事件的可能性上升，底層非標資產的潛在風險浮上水面的概率也正在加大。
4.3 對債券市場的影響：激蕩與分化
貨幣政策保持定力，維持偏緊基調，嚴監管仍是方向，但監管對市場沖擊最猛烈的階段已經過去。債市的出清需要銀行自營盤有張強大的資產負債表，需要配置盤需求的崛起來穩定和平衡市場，發揮定盤星的作用。因此，銀行表內的資產配置偏好決定了債券調整的空間和幅度。
凈值化管理將改變銀行理財投資偏好，理財將更傾向于投資凈值穩定的資產，減少波動性資產的投資，更重視估值的穩定性，資管主體風險偏好下降。為避免短期凈值虧損或大幅波動，出現贖回和流動性風險，過去“高票息+加杠桿”策略難再適用，對久期、信用風險管理都將更為謹慎，相對利好短久期的NCD、ABS、3年左右金融債和高等級、估值穩定的信用債。
政策套利減少，無風險利率中樞重塑。隨著高息資產減少、剛兌預期打破，理財、信托等產品向凈值型轉型，無風險利率重塑，過去各類高收益、剛兌型資管產品對存款的分流邊際減弱，資金將重新回流銀行體系。
受益于影子銀行融資的行業，再融資風險和信用基本面面臨惡化。房地產、地方融資平臺、民企等過去較多依賴影子銀行融資的行業，面臨資金鏈斷裂和融資成本走高風險，當初擴張激進的企業，當下的融資收縮將更艱難。我們認為，金融監管對債市的沖擊，上半場集中在流動性層面（降杠桿和贖回），下半年將轉向信用層面（非標通道收縮），中低評級信用利差面臨走擴風險。
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