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當我們在談起價值投資的時候，我們到底在談什么？本文詳細闡述價值投資的背景、特征、投資策略、思維模型、應用難點，以及我們怎么學習價值投資，如何向巴菲特學習。

 

 

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價值投資的背景

 

在了解價值投資之前，我們先了解下現代金融學的理論基礎，即以下三大派系：投資組合模型（馬科維茨）、有效市場理論（尤金法瑪）、資本資產定價模型（夏普）。

 

• 投資組合模型的核心觀點是：投資需要多元化、分散風險。

• 有效市場理論的核心觀點是：市場是有效率的，投資者無法戰勝市場，所以投資者應該選擇指數基金，不要去做主動投資；關于這個理論有一個非常出名的實驗，用一只猴子選擇的股票組合收益比基金經理的平均投資收益還要高。

• 資本資產定價模型的核心觀點是：系統性的風險是無法戰勝的，通過優選個股可以分散系統性風險。

 

實際上，華爾街的核心理論基礎就是這三大理論，這三種理論的共同點是在投資的過程中首先要關注價格的變動，而不是關注價值本身，甚至是根本不關心價值。

 

在閱讀《巴菲特之道》的時候，我發現價值投資的理論基礎是實業思維而不是金融思維，價值投資是與華爾街與學院派完全不同的投資流派，我們提出的賦能式投資亦屬于價值投資流派，要搞懂賦能式投資的前提要搞懂價值投資。價值投資的代表人物是：凱恩斯、格雷厄姆、費雪、巴菲特、芒格、比爾魯安、雷曼，他們這些人是往實業的方向走，是賺企業成長的增量。

 

 

 

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一個經典案例

 

在這里，和大家一起回顧巴菲特的一筆經典投資，即巴菲特投資可口可樂。

 

1989年春天，59歲的巴菲特以10.2億美元買入可口可樂公司的股票，占可口可樂公司總股本的7%；這也是當時伯克希爾最大的單筆投資，占整個公司投資總額的35%。

 

（一）投資背景

 

可口可樂是在1886年創立，當時已經成立130年，只賣一種產品，這種產品是可以讓人上癮的產品，最好的產品是可以讓人上癮的產品，比如最近火爆的“王者榮耀”，對于游戲行業，我個人不太喜歡，但確實是很好的生意。容易讓人上癮的東西，一般都是商業模式簡單的好生意。

 

巴菲特5歲時第一次喝到可口可樂，并在小時候買賣可口可樂瓶罐，但接下來50年，巴菲特沒有買一股可口可樂。為什么現在買？巴菲特說：如果買了這個公司之后要去另外一個地方10年。一旦做出投資，10年不能更改，你會怎么做？

 

10年之后，我們希望投資的公司不會破產，甚至是穩定發展。

 

（二）投資的關鍵驅動要素

 

當時投資決策的關鍵是領導層的變化。具體來講，1971年奧斯汀(房市)出任董事長，他領導可口可樂進行多元化投資，比如水利項目、養蝦場、酒廠等。奧斯丁在管理方面獨斷專行，并且夫人干政。1974-1980年，可口可樂的市值僅增長5.6%。國內也有很多公司在有錢之后，傾向于多元化的轉變，這往往是噩夢的開始。1980年，奧斯丁被要求辭職，戈伊蘇埃塔開始擔任董事長。

 

戈伊蘇埃塔上任后采取一系列舉措，比如：

 

1、上任后第一件事情：召開50名高層座談會。要求大家說出公司所有的問題，如果這些問題解決掉后，希望管理層能夠100%忠誠，如果不滿意，公司會給與妥善安排，但前提是一定要告訴存在什么問題。《從優秀到卓越》一書中提到“第五級領導人”，這類人的一個重要特點是：直面殘酷的現實，不會掩蓋存在的問題。

 

2、起草公司十年規劃：《八十年代的策略》，開始削減成本、優化資產回報，專注高回報的軟飲料生意，剝離其他多元化的業務。這相當于發現存在的問題后，提出公司未來十年的發展戰略。

 

3、坦誠：《八十年代的策略》中包括了對股東利益的考慮，“在下一個十年，我們將繼續向股東承諾，保證和提升他們的投資”。在奧斯丁時期，相當于管理層內部控制，想的更多的是個人的利益；戈伊蘇埃塔是更多考慮了股東利益。

 

4、提高分紅數量，降低分紅率，進行股份回購：80年代，可口可樂的分紅數量每年提高10%，分紅比率從65%降低到40%。1984年宣布回購600萬股股份，提高股東的凈資產收益率。巴菲特在管理層準則里提到：管理層的資本配置能力是最重要的能力。什么是資本配資能力呢？企業發展的好的情況下，一定有多余的現金流，對于多余的現金流可以有四種方式：（1）擴大再生產；（2）并購，如果并購的成本比擴大再生產成本還要低，或者這個產業不行了要進入另外一個產業；（3）分紅給股東，錢放在賬上已經不能產生多余的收益，股東可以把多余的配資在更好的資產上；（4）回購，回購可以增加公司的凈資產收益率。當公司擴大再生產和在并購上，不能產生更高收益的時候，上市公司應該去分紅。

 

5、抗拒慣性驅使：行業都在競相多元化的時候，專注可口可樂，出售多元化業務。在當時的時代背景里，很多做飲料的公司都在搞多元化，比如百威啤酒投資多個游樂園。3G資本進入百威后，把這幾個游樂園果斷賣掉了。在我們投一家上市公司的時候，這些策略都可以應用。

 

在財務方面，可口可樂的情況是：

 

1、1980年，稅前利潤為12.9%，低于1973年的18%，上任后第一年，恢復到13.7%，1988年買入時恢復到創紀錄的19%。

 

2、把非主業出售，1988年ROE到達30%。

 

3、1973年股東盈余為1.52億美元，1980年達到2.62億美元，復合增長率為8%。1981年至1988年，從2.62億美元增長至8.28億美元，成長率為17.8%。

 

4、擁有無可比擬的品牌，用較少的資本支出，取得31%的ROE。

 

（三）巴菲特的投資原因和投資結果？

 

1、巴菲特如何確定可口可樂的價值？

 

買入價格：1989年買入時的市值為148億美元，平均成本10.96元/股，占投資組合的35%，5倍的市凈率和15倍的市盈率，比市場水平高出30%和50%。

 

估值一：1988年，股東盈余為8.28億美元，美國30年期國債利率為9%，公司價值為92億美元。

 

估值二：兩段分析法折現：下一個十年保持15%增長（過去7年平均17.8%），從第11年降低到5%，貼現率9%，內在價值為483.77億美元。如果把第一階段增長降低為12%和10%，內在價值分別為324.97億美元和207億美元。

 

市場價格：1980年上任時市值41億美元，1988年上升到141億美元，復合增長率19.3%。按照估值二，巴菲特估值的安全邊際為保守27%，樂觀70%。

 

需要補充一個背景：1974年-1980年可口可樂的市值基本上沒有變化，后期上漲了一點，但是到1987年的時候美股經歷一波下跌，可口可樂從最高點下跌了30%，也就是說近20年的時間里公司的市值沒有很大的增長，而利潤確有極大的增長。巴菲特認為此時可口可樂的市值低于內在價值，所以買入。

 

2、買入的結果

 

買入之后的十年，1988-1998年，可口可樂市值從258億美元上升到1430億美元，并向股東支付了105億美元分紅，每一美元留存，創造了7.2美元市值。最初投資的10.23億美元，變成了116億美元，如果放到標普500，只能變成30億美元。

 

再往后看20年，1998-2016年：可口可樂增速降低下來（利潤從45億增加90億元，增長近100%，與此對應的是1988-1998年可口可樂的利潤從10億增長到45億）；在美國市場，可口可樂在高速增長期的市盈率達到40-50倍，當前市盈率為20倍左右；股價表現不佳，股價一度腰斬，2012年才突破1998年的高點價格。

 

這樣看，可口可樂最黃金的十年是1988年-1998年，為什么在1998-2016年巴菲特沒有賣掉可口可樂呢？巴菲特的回答是：一是沒有更好的投資標的，他是不會投微軟、facebook這樣的公司；二是已經收回本金，可以持續獲得分紅，這是風險最小的一種選擇。在證券市場上有三種模式：掙別人的錢，掙企業成長的錢，賺分紅的錢。價值股的分紅通常比較多，比如貴州茅臺這樣的公司。

 

 

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兩種另類的價值投資模式

 

投資可口可樂是巴菲特的一次經典價值投資案例，也是大眾比較理解的價值投資模式，實際上還有兩種另類的價值投資模式。

 

1、反轉型投資：蓋可保險公司案例、富國銀行案例

 

有些公司是好公司，但面臨一些重大事件，導致股價在短時間內有極大影響。蓋可保險公司案例和富國銀行案例就是在企業遇到巨大危機時，巴菲特判斷公司的內在價值還是存在，并且相信企業可以度過這個危機而出手的投資。類似的情況還有：段永平投網易和GE、三聚氰胺事件對伊利股份的影響。這類投資的前提是對上市公司的基本面極為了解、長期關注和跟蹤，而不是看看新聞、報紙做投資。

 

2、沙漠之花（冷門投資）：彼得林奇買收廢棄品公司。

 

彼得林奇有一種投資策略是：針對冷門行業的投資，冷門行業中一些公司可能被低估，這類冷門行業中有一些穩定的成長，經典案例是投資收廢棄品公司。

 

 

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巴菲特為什么成為價值投資的典范？

 

在價值投資中，為什么巴菲特做的最好？我認為伯克希爾的商業模式對價值投資至關重要，它的模式有四個特點： 

 

1、控股保險公司的浮存金：長周期、低成本甚至是負成本；如果沒有低成本的資金，做價值投資也是困難的，因為價值投資通常會長周期持有標的。

 

2、子公司現金流上交到母公司，由母公司確定是繼續投資，還是分紅。

 

3、管伯克希爾的資本配置能力。

 

4、去中心化的管理模式：總部人少，看產業、看業務、看管理層；伯克希爾總部25人，下屬子公司有27萬人。

 

目前，國內有很多機構在學習巴菲特。一些投資機構想用二級市場的方式做價值投資，但面臨的一個挑戰是一旦虧損或下跌的時候投資人會出現贖回，按照價值投資的邏輯下跌的時候是投資的最佳時機，越下跌、風險越小，但實際上投資人會賣出而不是買入。

 

 

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價值投資的四大思維

 

價值投資的思維是：

 

1、買股票就是買公司，要基于內在價值；

 

2、按照什么價格買？要看市場的價格，當報價是合適的時候就買入，這個價格是受很多因素的影響，有時高有時低；

 

3、通過判斷安全邊際，決定要不要買；

 

4、前三個是格雷厄姆的投資理念，巴菲特提出能力圈的概念，一個人不可能對所有企業、行業都很了解，所以只能判斷自己熟悉的公司和產業。

 

 

巴菲特這一輩子主要投了4個大行業：金融、媒體、消費品、交通運輸，這四個行業的共性是大消費行業、2C的公司，在日常生活中都會用到的產品或服務。巴菲特說他不會投高科技行業，因為自己不懂；去年巴菲特投資蘋果的原因是：蘋果是消費品公司，而不再是不是高科技公司。

 

如何找到安全邊際呢？查理芒格有兩句話可以解釋：以合理的價格買入偉大的企業，比以便宜的價格買入一般的企業好很多；一輩子不需要很多次這樣的機會，只要抓到一次這樣的機會就足以改變人生。這種投資機會不會是天天都有的，甚至是一年都不一定有一次，只要你三年、五年抓到一次，足以改變一家投資機構的命運。如果巴菲特去掉投資的最好的10家公司，那么巴菲特的業績也就很平庸了。這張圖告訴我們，只要以低估的價格購買優秀企業以上的企業，企業未來的價值就會持續提升。

 

 

 

 

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價值投資和賦能式投資的關系是什么？

 

1、賦能式投資是價值投資的延伸：因為我是好的經營者，所以我是好的投資者；因為我是好的投資者，所以我是好的經營者。

 

2、賦能式投資不只是需要有價值投資的能力，還需要有主動創造價值的能力：做好資本配置、降低成本費用、提升效率，提升現金流，提升內在價值。

 

3、如果你具備價值投資的能力，又具備主動創造價值的能力，這樣的基金進行投資，我認為就是賦能式投資。在本書中提到大都會案例，如果墨菲和伯克這兩個人出來組建一個基金，這個基金就是這個細分行業里的3G資本；3G資本和其他投資機構的最大區別是他們是企業家，是真正經營過企業的，而不是類似KKR這樣的金融家。德魯克的《創新與企業家精神》一書中寫道：優秀的企業家可以熨平經濟周期波動。

 

 

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當前運用價值投資的難點？

 

1、不了解，不熟悉主營業務，讀幾天財務報表就匆忙投資：投資虧損來自你不懂這個業務，所以遇見麻煩和有波動時你就會望風而逃。巴菲特自己經營伯克希爾，以及持股眾多公司，幫助他了解了很多行業和經營企業的要訣，這有助于他判斷和改進企業產生現金的能力，提升自己經營企業的經驗，鍛煉自己持續優化成本費用和配置資本的能力。

 

2、受制于自身道行不夠，經驗欠缺，對管理層沒有判斷和選擇能力，難以做到道不同不相與謀。只有有足夠的閱歷之后，才能對企業家有真正的判斷，年輕的時候很難對人性做出深刻的判斷，只有閱人無數之后，才能識別出真正優秀的人，看到他們身上有什么問題，可能會遇到什么問題。

 

3、A股非市場化的特性讓價格波動更多地反映資金的流動，而不是利潤的增長，主題輪動的特征很明顯。

 

4、受制于自身資金周期和成本，難以忍受大幅回撤和長期不賺錢。

 

5、經濟結構的轉變和中國特有的企業競爭環境導致新產業層出不窮，3-5年一個周期，在互聯網行業更典型。

 

6、如何看待價格？（反人性與理性決策）：市場價格由受恐懼貪婪控制的，最高價格和最低價格是由淺層次思考的短期投機分子決定，你要看清楚這一點，并利用這一點。在牛市里，把自己剝離出周邊的環境做逆向的思維，這種事情是真的很難，如果是自有資金還好，如果是管理別人的錢，就更難了。

 

7、巴菲特的投資模式與孫正義的投資模式的比較：全新的技術可能即將崛起，孫正義募集了千億美元的基金，他的投資模式是越有風險要越投。孫正義投的東西一定是巴菲特不會投的產業，巴菲特投資的產業孫正義也是一定不會投的。孫正義和巴菲特這兩種模式的怎么看？怎么看待消費行業和消費品？新時期的消費品是什么？游戲行業是不是消費品？過往我們關注的消費品和90后和00后的消費品一樣嗎，比如00后是否還會喝白酒？

 

 

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我們應該怎么做？

 

1、找到屬于自己和這個時代的路

 

無論是巴菲特還是雷曼，他們在投資過程中都嘗試了不同的投資方法，向不同的偉大老師學習，找到了自己的合作伙伴，并在幾十年的職業生涯中，將自己的所學付諸實施。在這個過程中，他們遇到了無數的經濟災難、政治變動、軍事變動，歷經這些紛亂，他們發現了自己人生的一方天地，在那里投資策略和人性很一致。

 

巴菲特說：我們的態度就是讓我們的個性與我們希望的生活方式一致。我擁有我想要的生活，我熱愛每一天。這世界上沒有什么比得上我在伯克希爾工作更有樂趣，我每天跳著踢踏舞去上班，我很幸運我在這里。

 

雷曼說：許多人一夕爆紅、名利雙收，我們則是花費了20多年的時間，創建了一家績效卓越的企業，這也是我們這些人所追求的。比起登上富豪榜，我們更關心如何才能讓一家企業永續經營。

 

2、成為自己

 

我們盡早開始嘗試，做可忍受的壓力測試，找最聰明的人挑戰自己，善于謙虛和無知，真誠面對自己的缺陷和無知；與現實格斗，做能活下來的試錯投資，忍受失去金錢和人才的疼痛，超越失去金錢的疼痛和獲得金錢的快感，超越人性弱點和缺陷，持續動態的嵌入理性現實；從真誠走向真實，最后成為你自己。