最近傳統的加息已被市場廣泛討論。除了消息，通脹預期上升也是一個重要原因。從通脹，宏觀經濟政策等角度來看，上半年可能不是適合傳統加息的時間窗口。然而，隨著通脹壓力的增加，經濟已經穩定，信貸一直是“高燒”。銀行凈息差仍然很低。基準利率在今年下半年很有可能會上調。
央行官員講話被“曲解”，加息鬧出烏龍新聞。
周一，央行研究局副局長紀敏的一則舊聞被媒體重新解讀。去年底，紀局長在“2017中國債券論壇”上發表演講時指出，去年(2016年)三季度以來利率上升，總體上是良性的，實際上是對投資回報率的還原，是對原先監管套利的還原，對資產定價不合理的還原。
紀局長的原意是，近期利率上升以實體投資率回報上升為基礎，比較良性，但本周一被部分媒體解讀為“短期內有加息空間”，雖然隨后立即被官媒否認，但亦引發了市場廣泛討論。
傳統加息再引討論，債市顯現韌性。
雖然傳統加息引發市場討論，但從本周前兩日的情況來看，債市保持震蕩態勢，一方面反映出，市場中對于目前時點加息的邏輯仍有很大懷疑，另一方面，也有12月信貸可能較低這樣的利好信息，對沖了加息的擔憂。
加息引發市場討論，直接原因當然是相關新聞的推波助瀾，但根本原因，還是在于近期市場對于通脹的擔憂正在抬升，除了已被市場充分預期的基數和春節錯峰效應外，近期還有以下通脹方面的增量信息和邏輯：
①股市的漲價邏輯。年初以來，A股周期板塊領漲，消費板塊表現亮眼，除地產板塊的估值提升邏輯之外，石油石化、食品飲料、建材、煤炭的上漲背后均有漲價邏輯。
②大宗普漲，油價引人關注。與股市的開門紅對應，期貨市場上，主要品種除了螺紋鋼外，大宗商品呈現普漲態勢。南華期貨總指數和大部分分項指數均顯著上升。風險資產表現強勢，除了壓制股市之外，確實也引發了一定的通脹預期。
這其中石油價格尤其牽動人心。除了凍產協定達成和全球需求回暖的邏輯之外，近期伊朗國內局勢持續緊張、疊加沙特政局尚不明朗、委內瑞拉經濟仍然深陷泥潭，三大產油國均存在較大不確定性，地緣政治緊張之下，新年以來油價不斷攀升。
油價牽動人心，一方面是油價上升對于國內通脹的直接效應，另一方面，也有可能抬升全球通脹，加速海外貨幣政策“緊縮”進程，間接對國內貨幣政策造成壓力。
③南方普降大雪，冬季蔬菜價格有上行壓力。瑞雪兆豐年，但是從蔬菜價格上來看，歷史規律顯示，南方冬季氣溫和菜價呈現負相關關系。新年伊始，南方普降大雪，一季度的通脹可能比此前估計的水平更高。
我們如何看待傳統加息的討論?
從通脹、宏觀、政策等多個角度來看，我們認為目前并不是一個適合傳統加息的窗口期。
從通脹角度，勝負手不在一季度。2018年一季度的通脹跳升，在上一輪債市調整中可能已經被充分反映，因此，一季度通脹跳升的增量利空屬性非常有限，未來的不確定性在于高位回落后的中樞水平和一季度之后的走勢。
從宏觀角度，短周期內經濟仍在下行。在冬季限產的環比效應和17年前高后低的基數效應下，經濟短期仍處于下行趨勢;過去幾年的成功經驗是上半年穩增長發力，相對“前低后高”，更有利于穩定預期，政策成本更小。
從回報率角度，加息對于中下游企業擠出效應較強。由于本輪PPI通脹回升有賴于供給側改革，而供給側改革目前仍集中于上游，使得利潤蛋糕的分配不均勻，這也是本輪企業利潤回升以來，制造業投資回暖有限、民間經濟活力不足癥結所在。在這種情況下，加息對于中下游企業的擠出效應可能較強，對于實體的負面影響也較大。
從貨幣政策角度，傳統加息的信號意義過強。公開市場加息的對于資本市場和實體經濟的影響較小，且更接近于金融機構成本端，對達成“避免金融機構長期低利率”更為有效。
我們認為，除了抑制信貸增速過快、通脹快速上行、以及銀行凈息差偏低之外，傳統加息相對于公開市場操作加息優勢不明顯。上半年，貨幣政策偏緊的一面將通過公開市場加息這一方式來呈現。
雖然短期內，乃至整個上半年，傳統加息可能都很難看到，但是在下半年隨著通脹壓力增大、銀行凈息差持續低位、以及脫虛向實下的信貸投放走高，存貸款利率存在不小的上調可能性。
通脹壓力在一季度后加大。傳統意義上貨幣政策對于CPI的反應臨界值為3%，但是從歷史數據來看，近20年凡是CPI突破2.5%的情況，幾乎(5次中的4次)都突破了3%，僅有一次例外(2017年1月單月達到2.5%，此后由于春節錯位的效應衰退，CPI同比迅速回落)。這使得2.5%就成為一個比較敏感的位置。
此前的基準估計中，2018年的通脹中樞在2.2-2.3%，但由于油價可能高位震蕩，疊加2017年4季度之前基數較低(特別是2-3季度價格為全年低點)，以油價保持在65美金附近震蕩來估計，2018年的通脹中樞可能超過2.5%這樣一個敏感水平。
銀行凈息差處于歷史低位。受經濟增速下行、投資回報率下降，以及存款脫媒下負債成本的上升，商業銀行凈息差從2011年的2.7%，收窄至目前的2%左右，處于歷史低位。過去一年多以來的廣譜利率上行過程中，基準利率并未調整，一般加權的貸款利率上行緩慢，銀行凈息差保持歷史低位。
從這個意義上看，通過基準利率上調，提高以基準利率定價的信貸資產收益率，可以有效緩解銀行凈息差處于歷史低位的情況。這也可以看作金融去杠桿大潮下，商業銀行利潤受到侵蝕后的對沖緩和措施。
通脹不破三就一定不會加息嗎?從歷史來看，通脹“破三”并非必要條件，2006年在全球經濟向好、國內經濟出現過熱跡象、信貸高燒不退的情況下，央行針對經濟過熱而非通脹，率先啟用了加息的工具：第一，當時通脹僅為1-2%，且上行趨勢不顯著;第二，從具體方式來看，采用的方式是貸款基準利率調整，而存款基準利率不變。
站在2018年，同樣是全球經濟回暖的大背景，雖然經濟很難過熱，但是在監管大潮下，非標轉標、表外回表，疊加實體經濟穩健，同樣可能出現信貸增速較快的情況。
考慮到新的貨幣政策框架下，對于金融周期、宏觀杠桿率的重視，政策天然有緊信用的沖動，量寬價升可能是一個不錯的政策選擇，使得全年貨幣政策仍然維持“穩健中性”的主基調不變。
另一方面，隨著下半年限產因素消退、基數走低，實體經濟對于高利率的承受力更強;供給側改革推進更重視公正公平，上中下游的利潤分配更加合理，傳統加息對于中下游企業(與民營經濟有較多重疊)的擠出效應也會減弱。綜合來看，我們認為上半年傳統加息的概率很小，但是下半年傳統加息的風險很大。
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